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发表于 2020-03-04 20:23:03 东方财富iPhone版
【招商汽车|深度】一汽富维:MEB核心龙头,智能化迎来估值提升招商汽车研究招商汽
【招商汽车|深度】:MEB核心龙头,智能化迎来估值提升
招商汽车研究 招商汽车研究 今天
摘要
公司是一汽大众核心零部件供应商,单车配套10000元以上。为配套一汽大众的燃油车MQB 电动车MEB扩张计划,17H2-18年底,公司进行密集的产能投建,2019年以来,在建工程已有巅峰期5.5亿降至常态化1.5-2亿。伴随下游MQB平台SUV继续补齐产品线、MEB2020Q4开始投向市场,公司业绩、估值迎来双升阶段。预估19-21年eps分别为1.00元/1.27元/1.53元,对应20年9.9 X PE,维持公司“强烈推荐-A”评级。
核心观点
1、公司是大众MEB投产周期、MQB上量周期核心受益标的,预计MEB单车配套14000-15000元。公司是一汽大众内外饰总成件核心供应商,70%收入来源于一汽大众。MEB部分,一汽大众第一款MEB新能源车型预计于2020Q4上市,基于公司配套产品,预计单车价值14000-16000元,显著受益未来MEB平台在中国市场的放量。MQB部分,一汽大众为补足SUV产品线,2018年10月至2020年累计投放8款MQBSUV车型,造就整车最强周期。2019全年一汽大众受益新车上量跑赢乘用车行业13.3%,预计2020年继续领跑行业 15%以上。
2、车灯 座舱域 轻量化构建三大增量主业。车灯业务维持40%以上复合增速。公司15年投建80万套前大灯成都工厂目前仍处于爬坡期,预计19年70%产能利用率、20年满产;新投产70万套大灯的长春工厂于2020Q1投入使用,带来未来三年的高速成长。座舱业务剥离亏损资产,打造座舱域控制平台,19Q4,富维安道拓实现并表。同时,公司同腾讯联合开发座舱域控制平台、独立开发全数字组合仪表,结合原有优势产品座椅、仪表、扶手、内护板,打造座舱总成。轻量化部分,热成型钢是当下性价比最突出的轻量化车身结构件材料,公司18年成立热成型钢公司,一期投产两条产线,预计2021年满产,未来视下游客户情况继续投资。
3、股权激励设立10%复合增速业绩底,配置价值凸显。公司19年实施股权激励,设定19-21年 5.3亿/5.8亿/6.5亿业绩考核基准。同时,实施股权变革,力促公司中性化平台战略转型,除一汽系客户外,进入奔驰、宝马、沃尔沃、长城、蔚来等客户,治理层面实现较大优化。
一、MEB投产在即,公司是核心受益者
1. 2022年产能400万辆,MEB成全球最大电动车平台
大众电动化布局高歌猛进,总投资330亿欧,2022年前投产全球八大工厂。
大众集团到2022年将形成三大洲八个MEB生产点布局,意在建立全球化电动汽车生产网络。其中亚洲MEB工厂在中国上海安亭和佛山(未计算工厂),欧洲MEB工厂在Emden、Hannover、Zwickau、Dresden和Mlada Boleslav,美洲MEB工厂在美国Chattanooga。
2019年底,大众集团表示将再次加快电动化步伐。未来5年公司计划在混合动力、电动汽车和数字化上花费600亿欧元,房地产、厂房设备投资将占40%以上的成本,与之前的计划相比投资增长了10个百分点。其中电动车项目投资将达330亿欧元。政策制定迅速、投资数目巨大、项目落地顺利,足以体现大众要在电动化浪潮中分一杯羹的决心和充足准备。
MEB平台将成为全球最大电动平台,第一阶段八大工厂累计产能400万辆,中国区60万辆。
根据公司电动车项目计划,2020年产能将达到50万辆;2030年前推出75纯电动汽车和60种混合动力汽车,届时共生产2600万辆电动汽车,其中2000万辆基于MEB平台打造,另600万辆基于更高性能PPE平台打造。8个MEB工厂全部投入生产后,MEB平台年计划产能为400万辆,中国地区计划产能60万辆,安亭和佛山各占半壁。
MEB平台作为大众针对新能源浪潮的主要战略武器,不同于之前的MQB平台,拥有独特的优势。
在MEB诞生之前大众新能源汽车一直由MQB生产,MQB是成熟平台,但它是为传统燃油汽车设计的平台,并不是最适合电动汽车生产的平台。MEB开发的初衷是要围绕“三电”核心部件设计车型,解决电动汽车重要零件布局,如电机、电池位置等问题,并通过轴距、重量比等改善提高产品性能,确保电动汽车的最优配置
与MQB相比,MEB优势主要为更适合电动车生产、且能提高科技感和舒适度,具体表现在:
1)适应多种车型:紧凑型、SUV、MPV均可生产。
2)三种电池包规格,用户可根据需求选择不同电池包从而选择不同续航里程。
3)提升车内空间:前部无需内燃机,更长轴距,更短前后悬挂,扁平电池嵌入车底中央,实现接近50:50的重量均匀分配负载分配同时释放汽车内部空间。例如大众对 ID.3 的宣传是:高尔夫的长度、帕萨特的空间。
4)面向制造,有助于实现快速高效生产可节约成本。
5)更多电子辅助功能:辅助驾驶系统、娱乐系统,控制显示系统等。仪表板设计更加紧凑,中控台位置可以改变。
2. 投建富维佛山产业园,全面配套大众 MEB 工厂
公司围绕一汽大众五大基地就近建立园区,全面配套内外饰及底盘系统核心部件。
作为一汽大众核心零部件厂商和内外饰大多不易运输的特点,公司就近一汽大众五大生产基地投建富维产业园,全面配套座椅、车灯、仪表板、车身结构件、车轮、保险杠及汽车电子相关部件。
MEB单车配套价值14000-15000元,第一款车型2020Q4上市,满产收入端弹性 33%。
公司配套一汽大众平均单车价值超过10000元,根据MEB平台特点,供应商模块化供应特征明显,同时定位高于一汽大众平均水平,预计单车配套价值在14000-15000元左右。弹性部分,假设30万辆产能实现满产,为公司贡献45亿收入,相当于2018年全年收入的33%。
二、 MQB 依然是最强王者,预计领跑行业 15%
中国市场重中之重,2019-2020是调整产品线、SUV集中上市的战略窗口期。
2019年SUV在乘用车行业结构占比43.7%,较2018略有下降,但已占据行业半壁江山。反观一汽大众,作为国内TOP2车企, 18年以前,除却奥迪品牌,大众品牌销量结构严重倾斜轿车,2018年以前轿车占比接近100%(轿旅车蔚领销量较小),2018年伴随探岳上市,SUV占比略微提升至0.9%,2019年伴随探歌爬坡、探岳上市,SUV占比提升至24.5%,但较行业总体趋势而言,依旧偏低。
从产能投放看,新增126万产能,总产能达316万。
18年以前,一汽大众拥有长春、成都、佛山三个生产基地,总产能达190万,产能接近满负荷运转。18-19年一汽大众将新增佛山二期、青岛、天津、成都二期四个生产基地,总产能将达到316万,登顶车企NO.1。这126万产能中佛山二期30万产能用于MEB平台新能源车型;青岛、天津工厂将于18年投产,用于生产A级SUV和宝来衍生车型;成都二期工厂将于19年投产,用于生产A0级小型SUV。
SUV产品上市半年后开始热销, 2019一汽大众领跑行业13%增速。
探歌、探岳上市初期恰逢车市寒冬,并未有太强表现。但依托大众的品牌影响力、渠道深度、产品口碑和成熟度,19Q2以来迅速上量,成为2019年细分市场最畅销的车型之一。虽然迟到,但不会缺席,探歌、探岳热销是2019年一汽大众领先行业13%以上增速的核心因素。
展望2020,预计一汽大众依旧领跑行业15%增速以上。
2020年,优势车型探歌、探岳继续爬坡上量,同时,一汽大众上市探影、大型SUV两款新车补齐产品线;同时,捷达品牌发力,捷达品牌在VS5后退出VS7车型,凭借VS5 VS7 VA3三款车型继续捷达品牌的荣耀。预计一汽大众依旧领跑行业15%增速以上。
三、 车灯、座舱、轻量化三大增量业务超越客户成长
1. 车灯业务:最优内外饰细分行业,复合增速 40%
LED大灯业务导入换代及新车型,公司单车价值量提升20%。
公司传统优势主业包括以座椅、座椅骨架为核心的内饰业务及以保险杠、车镜为主的外饰业务,单车配套价值约10,000元(平均水平)。面对德系车灯巨头海拉独资公司的经营问题,公司把握时机12年切入车灯制造行业,14年试生产,16年三季度实现扭亏。未来大众新车型及换代车型中,公司以中高配LED前大灯为主,单车价值量提升2000-3000元。
看空间:一汽大众份额有望继续提升,一丰、第三方客户是未来空间。
预计2019年公司在一汽大众体系份额在20%-25%左右,未来伴随一汽大众强势周期领跑行业销量及公司的订单能力增强,体系内份额有提升空间;同时,公司工厂就近一汽丰田、宝马、沃尔沃等主机厂,预计后续满足体系内订单需求后,第三方开拓亦创造较大空间。
看成长:成都工厂爬坡,长春工厂2020H1投产,合计150万套前大灯产能
伴随每一个周期,公司逐步完善产品布局,实现对内外饰行业的核心把控。成都工厂14年试生产,在经历本土研发、产业链配套成熟、响应度提升、产品良率不断提升的反复过程,17年后逐步步入正轨,成都工厂产能80万套左右,预计19年底产能利用率60%左右,核心配套一汽大众探岳、高尔夫、速腾(少数配置)、捷达品牌车型。同时,为配套后续订单,公司投建长春工厂,预计2020Q1投产,辐射长春、天津青岛工厂后续的车型配套。
看产业链配套:本土化能力提升,成本逐步下降
公司前期的研发设计仍由外发主导,由于高居的成本,因此仅配套奥迪A6、迈腾等车型的高配产品,因此配套量和产能利用率维持相对低位。17年以来,公司逐步实现供应链的本土化落地,磨具等核心部件掌握核心研发能力,成本端实现有利下降。
看盈利弹性:预计成都、长春工厂满产后贡献盈利4-5亿
富维海拉15年全年亏损约8000万,16年全年盈利2300万,17年全年盈利8300万逐步迈入正轨。由于公司配套以前大灯产品为主,整体毛利率、净利率显著高于其他内外饰产品,未来伴随车灯业务收入占比逐步提升,各项财务指标都有较好的提升。
2. 座舱业务:安道拓 伟世通,打造座舱域总成供应
富维安道拓贡献利润占比40%,是公司净利润的主要来源。
富维安道拓是公司与安道拓(前身江森自控)于2001年共同投资设立,将美国江森成熟的BOS运作系统应用于产品的开发,经营产品包括汽车座椅、车身电子、仪表板、门里板等,配套客户包括一汽大众、一汽丰田等。以2018年为基期,富维安道拓实现盈利4.2亿,贡献净利润42%。
富维安道拓:2019Q4实现并表,自此核心业务全部并表。
公司2016 年获得江森自控赠予的富维江森(富维安道拓前身)1%的股权,持股比例达到51%。2019年伴随安道拓全球业务战略调整,公司董事会席位发生变更,于2019Q4正式并表。以2018年财报为基准,富维安道拓实现收入102亿,而公司合并报表口径收入136亿,预计2019年并表会为单季度带来70% 以上增长,为2020全年带来 50%以上增长。至此,公司所有核心业务实现全并表,合并报表的所有盈利、营运、现金流指标均可以真实反应公司经营情况。
富维安道拓:剥离亏损业务,夯实经营资产。
公司在并表前,有效剥离此前配套的业务,出于谨慎会计原则,对公司所属资产进行减值计提,夯实经营资产。并表后,一方面,公司剥离亏损业务带来盈利增厚;另一方面,公司运营效率不断提升,伴随一汽大众的新品周期,毛利率、净利率得到提升。2018年,富维安道拓实现净利率4%,同上一轮大众周期高点的8%相比,仍有较大提升空间。
富维安道拓未来发展:具备独立自主研发能力,业务向座舱域开拓
富维安道拓:经过近20年合资合作,中方已具备独立自主的研发能力,有望分享市场与技术双重红利。未来产品升级方面,公司主业包括驾驶座舱的所有部件,座椅、仪表板、门板、车身电子相关,目前公司正在开发座舱电子集成化产品,为未来总成化供货、单车价值量提升打开空间。
富维伟世通:定位智能互联,推出smartcore座舱域控制平台和数字仪表产品
Smartcore座舱域产品:富维伟世通作为汽车座舱电子领跑者,拥有业内首个量产域控制器项目,以及多个客户订单。公司座舱域控制器可智能识别驾驶场景,支持人性化的人机交互体验高效节省系统成本的同时,保证行驶安全和信息安全。同时,公司座舱域产品与腾讯结为合作伙伴,向中国市场推广“腾讯车联TAI”。
数字仪表产品:Einstein 平台全数字组合仪表为全液晶显示方式,其增加了独立的图像处理微控制器,使得3D渲染成为可能。在刷新率为60帧/秒且分辨率1920*720的12.3英寸TFT显示屏上,用户可以得到更绚丽的视觉体验。
3. 轻量化业务:投产热成型钢车身件,快速成长
18年成立持股75%富维本特勒轻量化公司,涉足热成型钢材料生产。
热成型钢是传统笨重的冷轧钢和高成本的铝镁材料之间的居中方案,我们认为,热成型钢是可以大规模量产的用于解决车身结构件轻量化的有效方案。热成型钢的立柱、防撞梁等产品在德系今年运用较广,且有逐步渗透趋势。
热成型钢强度高,用于A/B/C柱、防撞梁等关键部位。
热成型钢是高强钢的一种,其屈服强度和抗拉强度都比普通钢板强度更高。一般的高强度钢板的抗拉强度在400-450MPa左右,热成型钢是通过加热成形的,通过一系列处理后抗拉强度可提高至1300-1600 MPa,为普通钢材的3-4倍。热成型钢运用于包括A、B、C柱,车门防撞梁等关键部位,减重效果明显。
目前公司已投产轻量化业务部分,2021年实现4亿收入。公司子公司富维本特勒立足热成型钢车身件新业务,第一期投产两条热成型钢产销,预计2021年满产,未来视下游客户情况继续投资。
四、双百改革落地,内部股权激励释放活力
2018年8月18日,公司进入“双百改革”名单,通过2019年的治理完善,双百改革各项举措已实施落地。“双百”改革的核心在于激励优化、管理层放权和市场化,长期看,打开公司的估值空间。
举措一:18年12月前建立市场化薪酬体系,19年发布股权激励具体方案
2019年4月27日,公司向激励对象授予2,492.00万份股票期权,约占本激励计划草案公告时公司股本总额50,765.616万股4.91%。覆盖人数达到162人,基本覆盖核心管理层。公司股权激励行权价格为12.44元/股,当前价格基本持平。同时,我们认为公司作为一汽集团下属公司,股权激励行权指标相对保守,预期伴随基本面的持续改善、业绩增长高于股权激励行权目标。
此前市场对于公司的担心在于长期逻辑通顺与短期业绩释放不确定性之间的矛盾,此次理顺激励机制,有利于保证管理层同上市公司股东之间核心诉求的一致性。未来能够看到更顺应周期和趋势的业绩表现。我们认为参考同在“双百”改革名单的,股票期权激励是可行的方案之一,覆盖目标有望涉及核心管理层及骨干员工。14年7月公告股票期权激励方案、实施市场化薪酬之后公司收入层、业绩层、市值表现均有较好的突破。
举措二:管理层能动性提高,公司效率有望实现提升。
公司第九届董事会成员人数为由 9 人调整为 7 人,其中一汽集团提名的董事 2 名,任一 单一股东无法占有多数席位。管理层自主决策权大幅提升。以 17 年全口径收入利润计 算,我们预计公司净利率水平在 3-4%水平,同行业平均水平相比有较大差距。同时, 公司自 16 年-17 年底,逐步剥离亏损业务,夯实净资产。整体资产盈利能力提升有较 大的潜力。
五、盈利预测和风险提示
1. 盈利预测
重要的盈利预测参数:我们预估19-21年公司收入分别实现166.7/258.4/ 302.3亿,eps分别实现1.00元/1.27元/1.53元,主要基于以下假设条件:
条件1:收入增速基础:预计一汽大众销量同比 18.3%。
目前公司70%主业来自于一汽大众,假设2020年乘用车行业增长 3%,一汽大众由于新品周期领先于行业表现 15%,下游客户一汽大众2020年预计实现 18%左右增长。
条件2:收入增速基础2:公司核心子公司富维安道拓2019Q4并表。
公司盈利占比40%子公司安道拓于2019Q4实现并表,以2018年财报为基准,富维安道拓实现收入102亿,而公司合并报表口径收入136亿,考虑已实现Q4单季度并表,结合公司非安道拓业务的增长,预计2020年公司收入端实现在130亿左右。
条件3:盈利层快于备考收入增长的因素:参股公司一汽财务2019年由于业务发展快、注册资本金不足未实现分红,2018年此项投资收益约6100万,预计2020年增资过程顺利开展后分红趋势持续,考虑一汽财务的盈利增长情况,预计2020年一汽财务分红有望超过2018年水平。
给予公司目标价22.7元。eps分别实现1.00元/1.27元/1.53元,当前股价对应20年9.9Xpe、1.3Xpb(四季度子公司安道拓实现全口径并表后pb估值更低,预计在1.1X左右)。给予公司2020年18Xpe,目标价22.7元/股目标价。
理由1:公司历史估值水平和发生的变化。公司历史估值水平14-15X之间,考虑到公司作为MEB电动平台核心龙头的地位、旗下富维伟世通对于座舱域、虚拟仪表的智能化布局,给予高于历史均值的估值水平。
理由2:较好的现金流、不断提升的分红比率和客观的股息率水平。公司现金流情况较好、分红比率一直维持高位(2017年45%、2018年62%)。
理由3:行业同类公司的估值参考。参考同类公司,内外饰行业具备稳健增长公司估值在18-20Xpe,基于谨慎性考虑,给予平均估值左侧位置。
2.风险提示
1. 公司下游客户销量不及预期。大众 MEB 属于全新的电动车平台,未有 MQB 被市场 广泛认知。MEB 平台后续的车型推出、续航配置、定价等尚存不确定性,会造成销量 及对应公司业绩弹性的不确定性。
2. 传统车行业加速下滑的风险。受疫情影响,汽车行业一季度面临深度压力,如果未 来疫情不能有效控制,汽车产业链较长,有可能继续受此影响。
3. 车灯业务不及预期。目前我们的增长仅基于未来 2 年的订单和资本开支,如果后续 出现产品问题、竞争加剧,公司的收入和盈利有可能受到一定影响。
4. 新业务开拓力度不及预期。伟世通相关产品座舱域、虚拟仪表在国内相对较前瞻, 产业化大规模应用的进度有可能不及预期。
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发表于 2020-03-04 21:31:54
正能量满满的,未来值得期待。
发表于 2020-03-04 21:38:47
目标价22.7元,不是嘛,吓死小生了,明天又要套死人了。
发表于 2020-03-04 23:05:48
以数据说理,客观、真实、理性且保守的研报!是时候给富维重新定位了!
发表于 2020-03-04 23:39:02
15元都上不去。
发表于 2020-03-05 00:18:49
几大股东为了出货,搬来机构忽悠了!没韭菜上当的!放心吧,今天必跌!
发表于 2020-03-05 01:11:19
朋友乐观些吧,梦想还是要有的,涨停!
发表于 2020-03-05 03:25:44
研报很保守,一汽财务今年没有分红
发表于 2020-03-05 14:37:02
快跑,诱多
发表于 2020-03-05 15:50:32
今天的投资者交流会谁参加了?
发表于 2020-03-05 17:32:03
:
今天的投资者交流会谁参加了?
那里看有交流会
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